核心觀點：本輪美聯儲貨幣緊縮周期中，經常項下資金流出壓力可能依舊弱于資本項下，考慮到中美實際利差仍處于較高水平，并且國內股市已經進行了深度調整，資本項下資金流出壓力也會明顯小于2015 年-2016 年。因而，年內人民幣匯率大概率仍會維持雙向波動，但波動性將會有所增強，美元兌人民幣中間價將在6.3—6.8 之間震蕩。
回溯來看，在內外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動用過政策利率工具，更多是通過數量型工具對沖經濟下行壓力。另外，人民幣匯率貶值與資本項下資金流出，往往會呈現螺旋加強的關系，進而對境內金融市場的穩定性帶來負面沖擊。
回溯：美聯儲緊縮周期下人民幣匯率承壓
2015 年至2018 年美聯儲貨幣緊縮周期中，以CFETS 人民幣匯率指數和美元兌人民幣中間價為代表的人民幣匯率，均呈現出明顯的貶值態勢。節奏上來看，在美聯儲貨幣緊縮預期發酵和緊縮初期，人民幣匯率的貶值壓力相對更加明顯；在緊縮中后期，隨著貨幣緊縮對美國經濟基本面的負面效應逐漸顯現，美元指數的回落減弱了人民幣的貶值預期，并且人民幣貶值與外匯儲備的減少呈現出相伴而生的特征。
風險：人民幣供需的緊平衡格局趨于弱化
人民幣匯率的形成主要取決于市場供求關系。需求層面，經常項下資金流出壓力可能較弱，資本項下資金流出壓力更為值得關注；供給層面，中美貨幣擴張速度相對態勢的逆轉，也將給人民幣匯率帶來貶值壓力；政策層面，匯率在合意區間內的雙向波動符合政策意圖，若貶值壓力超出合意區間，不排除再次引入逆周期因子等政策調節工具。因而，年內人民幣匯率大概率仍會維持雙向波動，但波動性將會有所增強，預計美元兌人民幣中間價將在6.3—6.8 之間震蕩。
政策：貨幣政策的內外平衡約束將逐漸顯現
目前仍處于寬信用的初期階段，扭轉實體經濟低迷的融資需求，需要貨幣政策繼續引導實際貸款利率下行，但內外平衡的約束也已日漸顯現。回溯來看，在內外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動用過政策利率工具，更多是通過數量型工具對沖經濟下行壓力，疊加對美聯儲貨幣緊縮節奏的考量，4 月或是降準等貨幣寬松操作落地的合意窗口期。
市場：資本項下資金流出壓力對金融市場的潛在沖擊更值得關注人民幣匯率變動主要是通過影響跨境資本流動，間接作用于境內金融市場。在美聯儲貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項下資金外流，往往會呈現螺旋加強的關系，進而對境內金融市場的穩定性帶來負面沖擊。
在美聯儲貨幣緊縮周期中，境外投資者通過資本項下流入境內金融市場的資金，一則，要承擔離岸美元融資成本的上行；二則，要面對境內金融市場預期回報的下行；三則，還要承擔人民幣匯率貶值風險帶來的匯兌損失風險。因而，在美聯儲貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項下資金外流，往往會呈現螺旋加強的關系，進而對境內金融市場的穩定性帶來負面沖擊。
風險提示：美聯儲貨幣緊縮節奏超出預期，出口增速回落速度超出預期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴散。
（文章來源：光大證券）
