近期，美債期限利差和中美10 年國債收益率在很短的時間內先后“倒掛”，牽動著資本市場的神經。本篇報告將從兩個“倒掛”現象形成的內在機理出發，重點探討三個問題：1、美債期限利差與經濟衰退之間的關系；2、中美利差對我國政策寬松空間的影響；3、美聯儲政策轉向的可能節點。
一、美債利率：短端的共識與長端的分歧
美聯儲通過“長短結合”能夠較為有效地調節美債收益率曲線的斜率。但市場對于短端利率容易達成共識，而就長端利率更易產生分歧。在美聯儲加息后，短端利率快速調整，而長端利率走勢具有不確定性。因此，加息越多，長端利率漲幅相對短端而言就越小，甚至出現“倒掛”。
二、美債期限利差“倒掛”是否預示了衰退？
美債收益率曲線趨于陡峭(平坦)意味著經濟前景向好(走弱)。期限利差“倒掛”背后蘊藏著兩點風險。第一，給銀行體系中“借長還短”的盈利模式帶來挑戰；第二，經濟衰退的概率可能上升。目前，一方面，房地產市場過熱所導致的房貸利率大幅攀升一定程度上將緩解期限利差“倒掛”給銀行帶來的壓力；另一方面，在3m 與2s 國債利率走勢分化的背景下，10s-3m 利差是經濟衰退相對更準確的預警指標，且測算結果顯示目前經濟陷入衰退的概率極低(不到10%)。
三、中美利差“倒掛”：政策利率比長端利率更關鍵1. 理論而言，中美利差倒掛將削弱人民幣等中國資產的吸引力，引發資金外流。但在穩增長預期、高順差高結匯、地緣政治沖突避險等因素支撐下，人民幣不一定會陷入貶值周期，因此不必過于擔憂中美長端利率“倒掛”。
2. 政策利率的“倒掛”才是真正的風險，意味著我國的降息空間非常有限。若近期降息，我國2022H2 或將面臨兩難選擇：第一，為維護主權信用而犧牲流動性，重新加息至少10BP 使本國政策利率高于美國；第二，“寄希望”于美國因經濟下行壓力過大而提前結束加息。
四、兩種擔憂，一種解法：以空間換時間
1. 對于美聯儲：以經濟降速的空間換貨幣緊縮的時間。目前三條線索(PPMS 調查中的美國房貸成本、PMI 分項數據差值、全球央行凈加息指標)均指向美國制造業PMI 將在Q4 進入收縮區間。
2. 對于中國：以中美政策利差的空間換貨幣寬松的時間。美聯儲激進加息對中國價格型貨幣政策形成抑制，數量型貨幣寬松政策是相對更好的選擇。最早9 月、最遲12 月，中美政策利差將面臨“倒掛”的考驗。
總結：第一，根據3m/10s 美債利差測算結果顯示，未來一年美國經濟陷入衰退的概率不足10%。第二，在鷹派/中性/鴿派的美聯儲加息假設下，中美政策利差最早9 月、最遲12 月將面臨“倒掛”風險；第三，美國制造業PMI 在Q4 或將進入收縮區間，屆時美聯儲可能開始考慮貨幣政策轉向。綜上所述，目前來看我國價格型貨幣政策的寬松空間已經較小(不足10BP)。在今年9 月以前我們既不應對海外重回寬松抱有不切實際的幻想，也不必為中美長端利率的“倒掛”而過于憂慮。
風險提示：1、海外市場波動加劇；2、匯率貶值風險；3、疫情不確定性
（文章來源：國盛證券）
標簽： 美債利率
