這次降準是有點超出預期的，因為市場多認為4810億的MLF超額續作(凈投放2810億MLF)是降準預期下降的信號。

同時，1—2月的社融和信貸增速均明顯偏強，PMI和1—2月經濟數據也有超出預期的成分。從過往的經驗看，當經濟好的時候，如果金融機構存在中長期負債和流動性缺口，央行會選擇MLF來滿足市場的資金需求；相反，當經濟下行的時候，如果金融機構存在中長期負債和流動性缺口，央行就會通過降準來滿足。

這次在金融數據和經濟數據均好轉的時候，央行打出了MLF超額續作和降準的組合拳，此舉在市場的預期之外。

【資料圖】

那么，央行為何選擇在這個時候降準呢？

我們認為原因有以下幾點：

第一，無論金融數據還是經濟數據，均存結構性隱憂，穩增長壓力偏大。

從金融數據看，雖然新增社融和信貸的量偏大，信貸結構明顯長期化，但存款方面，可以很明顯看到居民存款向企業存款轉化偏慢，M2增速遠高于M1增速，存款活性不高，這似乎反映出居民消費、購房需求偏弱，企業生產經營活動偏謹慎，實體經濟的恢復仍需要更有力的穩增長措施。

從經濟數據看，盡管工業增加值、社零數據及固定資產投資數據均有好轉，但汽車和耐用品消費數據偏弱，反映出內需發力還有較大的空間。此外，從工業增加值分項看，好轉的分項多與基建相關，而高新技術部門的生產似乎有下行壓力，汽車和消費電子等耐用品消費的羸弱恐拖累未來的工業生產。

更重要的是，全國城鎮調查失業率為5.6%，比上月上升0.1個百分點，結構上看，16—24歲年輕人口的就業仍有壓力，其調查失業率仍高居18.1%，這反映出仍需積極的宏觀政策穩定就業，畢竟，當經濟政策不再錨定GDP以后，就業由于涉及到民生，其變化可能是影響宏觀政策最重要的變量。第二，因銀行信貸擴張較快，當前銀行間市場資金運行中樞抬升、資金利率波動加劇。一方面，當銀行信貸資產快速擴張時，資產負債錯配壓力凸顯，短期資金滾動需求上升，加劇資金面波動；另一方面，信貸需求回升會派生出存款，存款高增會提升銀行的繳準需求，進而消耗超儲。MLF超額續作也許可以邊際緩解銀行所需的負債缺口，但無法解決存款高增衍生出的繳準需求，這部分壓力只能通過降準來緩解。第三，當前銀行間市場的流動性存在結構性壓力。很明顯，因本次企業中長期信貸的融資需求來源方主要是基建，與重大項目前置和專項債發行前置高度相關，因而參與方主要是大行。此外，考慮到 “早投放、早收益”，銀行在年初可能會形成爭搶優質客戶的價格戰，大行由于規模優勢和品牌優勢，可能會導致中小行存在客戶被爭奪和擠出的風險。因此，本次信貸投放的主力軍大概率是大行，中小行可能面臨資質與重大項目不匹配以及客戶流失的風險，陷入融資需求不足的困境。但是，防疫優化后，居民返鄉需求提升，不少存款又回流到了中小行(比如一些縣域農商行)，這就使得大行信貸高增長所產生的流動性缺口只能靠同業存單滿足，于是近期就出現了大行同業存單發行高增長的現象。相反，小行因存款高增而融資需求不足就會有大把資金配債。因此，為了使信貸增長有一定的持續性，降低信貸投放的波動性，有必要通過降準來化解大行的負債缺口。因為大行存款多，降準后獲得的流動性支持就更多。

講完降準的原因后，我們再來分析一下降準的意義。首先，降準有助于抬升市場的風險偏好。當前股票市場的大幅波動主要源于外部環境的不確定性、內部復蘇的爭議及后續穩增長力度的分歧。此前市場都認為只會有超額續作MLF，不會有降準。因此，此次超出市場預期的降準就有助于抬升市場的風險偏好，至少讓市場相信未來穩增長措施不會輕言退出，仍會維持一定的強度，這對股票市場是有利的。當然，從寬貨幣的角度來說，對債券市場也不能說是利空，但由于現券已經下了不少了，隱含了一些寬松預期，股票就可能更受益一些。其次，降準有助于降低資金面波動。資金利率運行中樞回歸政策利率波動是確定的，畢竟去年市場利率持續低于政策利率是出于外部因素對經濟影響的考慮而形成的，現在防疫優化后經濟受到的影響減弱，政策就沒必要讓市場資金利率繼續維持在政策利率之下。不過，降準后繳準壓力邊際下降以及銀行負債缺口的緩解可以降低資金面波動，有利于信用債的配置，進一步有助于企業債發行的修復。最后，降準從邊際上化解了大行負債端的流動性壓力，在某種程度上有助于同業存單發行需求的下降?？紤]到當前中小行現券配置需求仍強，同業存單的供需關系格局有望好轉。此外，大行負債壓力的下降有望避免信貸大起大落，增強信貸增長的持續性，為穩增長、穩就業保駕護航。

(作者為紅塔證券研究所副所長、首席經濟學家)

（文章來源：華夏時報）

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