當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢面臨內(nèi)外部因素沖擊，疫情反彈、地產(chǎn)下行、輸入性通脹和國際地緣政治格局調(diào)整使得國內(nèi)供需大幅收縮，預(yù)期持續(xù)低迷，微觀主體經(jīng)營困難、行為短期化和避險化趨勢反而加劇。中央和地方出臺一系列改革開放和紓困舉措，目前看主要是基建發(fā)力產(chǎn)生了明顯效果，而其他政策離生效仍需一段時間。

3 月新增社融和人民幣貸款大幅超出市場預(yù)期，同比分別多增1.27 萬億元和4000 億元，較2 月低迷狀況顯著改善。但是，總量改善主要源二政策發(fā)力而非市場主體的自身需求上升，同時金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)仍未好轉(zhuǎn)。此時，中美10 年期國債利差倒掛，中債利率低二美債利率，為2010 年以來首次，反映出中美貨幣政策和基本面的背離。市場擔(dān)心中美利差倒掛將加大人民幣匯率貶值壓力，進(jìn)而對我國貨幣政策形成掣肘。我們認(rèn)為，面對內(nèi)外部形勢，不宜過度夸大中美利差倒掛對人民幣匯率等的負(fù)面影響，貨幣政策仍將“以我為主”，對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，降準(zhǔn)降息仍有空間。

1、3 月信貸社融總量超預(yù)期，主要體現(xiàn)政策發(fā)力而非市場主體的需求上升。

一是地方政府加快與項債發(fā)行和財政支出進(jìn)度。3 月政府債券新增7052 億元，同比多增3921 億元；財政性存款減少8425 億元，同比多減3571 億元。二是商業(yè)銀行為滿足監(jiān)管要求存在短貸沖量現(xiàn)象。3 月新增企(事)業(yè)單位貸款同比多增8800 億元，主要由短期貸款和票據(jù)融資貢獻(xiàn)，同比分別多增4341和4712 億元。

2、3 月金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)欠佳，不近期經(jīng)濟(jì)低迷形勢一致。一是房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，居民中長期貸款同比少增。3 月新增居民貸款同比少增3940 億元，其中短期和中長期貸款同比分別少增1394 和2504 億元。3 月30 大中城市商品房成交面積同比下降47.3%。二是企業(yè)貸款短期化特征明顯，中長期貸款占比偏低。3 月新增企(事)業(yè)單位貸款同比多增8800 億元，其中中長期貸款同比僅多增148 億元。企業(yè)貸款增長主要依靠政策推動，而非企業(yè)中長期資本開支的內(nèi)生需求驅(qū)動。三是貨幣“活化”程度偏低，M1-M2 負(fù)向剪刀差擴(kuò)大。3 月M1 同比增長4.7%，不上月持平；M2 同比增長9.7%，較上月上升0.5 個百分點(diǎn)。M1 低增源二房地產(chǎn)市場和企業(yè)投資意愿低迷，M2 增速上升源二信貸擴(kuò)張、外匯結(jié)匯、財政支出加快等。

3、中美利差倒掛，直接原因是中美貨幣政策背離，根本原因是中美經(jīng)濟(jì)基本面背離。美聯(lián)儲為抑制通脹，只能加快貨幣政策緊縮步伐，加息縮表同步推進(jìn)，美債收益率快速上行。而當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，近期又遭遇疫情反彈、俄烏沖突等國內(nèi)外超預(yù)期因素的沖擊，新的下行壓力進(jìn)一步加大。3 月中下旬以來中國10 年期國債收益率再次走弱。

4、中美利差倒掛將降低中國債券等金融資產(chǎn)的吸引力，加劇短期跨境資本流出，仍而對人民幣匯率形成貶值壓力。但不宜過度夸大其對人民幣匯率等的負(fù)面影響。首先，匯率的決定因素是實(shí)際利差而非名義利差。當(dāng)前中美利差倒掛，主因美國高通脹推升名義利率，實(shí)際利率仍負(fù)；而中國通脹較為低迷，中美實(shí)際利差尚未倒掛。其次，即使短期跨境資本流出增加，貿(mào)易順差和外國直接投資仍將帶來美元流入。

5、若中美利差倒掛持續(xù)加劇，自然會對我國貨幣政策形成掣肘。但當(dāng)前中美實(shí)際利差仍有一定緩沖空間，且中國出口和外國直接投資仍較景氣，都極大地緩解了貨幣政策受到的外部壓力。短期內(nèi)我國貨幣政策仍將堅持“以我為主”，降準(zhǔn)降息仍有空間。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期

（文章來源：粵開證券）

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