總結
過往研究：兩張政府資產負債表
根據中投、匯金和社保基金年報、國資年鑒、地方政府債務審計報告等，給出2002-2013年中國中央和地方政府資產負債表，可以發現：
2013年以前，中央政府總產負債率總體呈現下行趨勢；2013-2014年，中央政府擴大國債發行規模，增加鐵路等相關投資，資產負債率有所提升。
地方政府資產負債率持續提升。地方政府采用BT模式，BT承接商在項目建設中的負債融資造成地方政府融資占比(特別信貸)要高于直接比例。
政府杠桿比較研究
2020年末，中央財政債務余額為20.9萬億元；地方政府債務余額為25.6萬億元，其中一般債務余額12.7萬億元，專項債務余額12.9萬億元。
經加總，2020年末我國政府部門債務規模總計46.5萬億元。取政府債務余額與同年名義GDP的比值，獲得政府部門杠桿率：2020年末我國政府部門債務杠桿率為45.9%。
與國際主流的政府部門杠桿率口徑比較，基于債務測算的政府杠桿率介于BIS與CNBS口徑之間，更靠近CNBS口徑杠桿率水平。
城投平臺債務及杠桿：
從借債主體角度估算，通過WIND口徑城投平臺的財務數據，加總計算得：截至2020年底，城投債務規模為53.6萬億元。
2018年起城投債務增長放緩，增速由20%以上逐步回落至2020年的16.1%。
采用城投平臺債務與資產的比例度量城投平臺杠桿水平，可以發現城投平臺杠桿水平先降后升，持續位于40%-45%區間。
地方政府債券政策脈絡：
2014年新《預算法》和43號文后，我國對部分省市進行地方政府債券自發自還試點，2015年地方政府債券實行全面自發自還。
2017年陸續推出多種項目收益專項債券；2019年允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金；2021年明確對專項債項目的全流程管理。
地方政府隱性債務政策脈絡：
2014年以前，由于未解決財權事權分離的根本問題，政府債務監管政策采取全面封堵的方式。國發〔2014〕43號文的出臺意味著對地方政府債務的監管進入“修明渠、堵暗道”的全新階段。
2014年以來，隨著經濟工作目標在“穩增長”和“防風險”中的切換，地方政府債務的監管環境也形成了“趨緊-趨松”的周期：
2014-2016年，監管層出臺多項文件對隱性債務的界定和管理進行明確和補充。
2017-2018年，隱性債務監管趨嚴，明確違規舉債的問責機制，打消政府兜底幻覺，設立債務監測平臺，提出債務化解六大途徑。
2018年10月起隱性債務監管出現邊際放松，提出合理保障融資平臺公司正常融資需求。2020上半年疫情沖擊財政發力，隱性債務化解工作暫緩。
2020年底至2021年，隱性債務監管政策再度收緊。
基建投融資機制變化：
隨著對政府投資的監管逐步規范，投融資機制在金融機構、地方政府和投資項目三個層面受到約束，2018年以來非財政來源的基建投資資金增速大幅回落。
從中長期看，基建投資資金來自顯性渠道的比例將會上升。而專項債對項目的審核也將逐步趨嚴，對項目盈利能力等方面要求將會加強，尋找優質項目的難度或將加大。
因此預計2022年在“穩增長”和適度超前開展基礎設施投資下，基建投資顯著回升；未來基建投資將保持穩健、溫和增長速度。
2022年基建投資分析：
從資金端看，預計今年財政赤字率3.0%，新增專項債額度3.7萬億元，預計一般公共預算支出將達到27萬億元，政府性基金支出與去年大體持平。
從項目端看，去年7月發改委已部署開展今年專項債項目前期工作；截至目前已有13省份公布2022年重大項目名單，年度計劃投資額超6萬億元，均較去年明顯提前。
預計2022年全年基建投資增速將在6%左右。
風險提示：宏觀經濟、財政政策出現超預期變化，將帶來較難預測的擾動。
（文章來源：華西證券）
標簽： 宏觀研究
