本報告導讀：近二十年來國內共經歷5 輪通脹，驅動主要分為需求擴張(實體/貨幣)與供給收縮。適度通脹的上行期內，物價對盈利端存在正向貢獻；但通脹高位且步入下行期內，盈利惡化帶來負向沖擊。風格與行業表現的背后，盈利為錨，傳導而異。
摘要：
通脹的衡量與成因。通貨膨脹是指在一定時間內物價水平出現全面、持續上漲的經濟現象。解釋通脹成因的經典理論主要有：凱恩斯學派需求拉上論、貨幣學派需求拉上論和成本推進論。需求拉上論和成本推進論分別從需求和供給兩個角度解釋了通脹的成因，凱恩斯學派和貨幣學派分別將需求的上升歸結為實體經濟驅動和貨幣驅動。本篇報告采用CPI 為主、PPI 為輔的方式衡量通貨膨脹。
基于“市場交易預期，而非交易現實”的思想，區別于被普遍采用的“絕對量”，我們采用“相對量”劃分通脹區間，將“上升區間”
定義為通脹區間。
近20 年來國內共經歷了5 輪通脹周期，可劃分為需求驅動和供給驅動兩類。1)2003-2004 年：投資與消費需求同步擴張。2)2006-2008年：下游消費持續旺盛，帶動上游需求提升。3)2010-2011 年：貨幣與財政刺激下的“虛假繁榮”。4)2016-2017 年：供給側改革背景下，上游周期供給收縮。5)2019-2020 年：非瘟疫情帶來“超級豬周期”。總體來看，前三輪為需求驅動(實體/貨幣)， 第四/五輪通脹源于部分行業(周期品/生豬)的供給收縮驅動。
市場表現的拉鋸戰：適度的通脹上行期內，物價對盈利端存在正向貢獻；通脹高位且步入下行期內，盈利惡化成負向拖累。根據絕對數值的高與低和相對趨勢的上與下，我們將一輪完整的通脹周期進一步細分為四個階段，即低位上行期/高位上行期/高位下行期/低位下行期。除了第一輪通脹前市場處于長期熊市，以及2008 年10 月之后股市在“四萬億”刺激的預期下開啟大幅反彈，市場總體表現符合通脹上行期上漲、通脹下行期下跌的規律。究其原因，主要在于在適度通脹的上行期間，價格水平升高有利于企業盈利回升，分子端盈利的貢獻為主。較高的通脹下貨幣政策傾向緊縮，結構性的盈利惡化傳導帶來的負向沖擊更為明顯。
風格與行業表現的背后：盈利是核心定價權。以通脹上行期間為代表，行業表現與盈利的邊際變化具有較高相關性。其中，需求拉動的CPI 上行大多能及時傳導至PPI，在通脹上行期間，往往對應著消費與周期表現的共振。而供給收縮導致的PPI 上行主要帶動上游周期行業盈利改善，對中下游行業的影響，取決于需求是否同步改善、以及自上而下的價格傳導是否順暢。整體上，通脹的節奏變化會帶來上下游盈利分配的變化，因此風格演繹節奏的關鍵在于對“通脹→盈利”的映射傳導。
風險提示：1)歷史規律適用性有限；2)海外輸入性通脹超預期。
（文章來源：國泰君安證券）
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