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免費(fèi)閱讀與付費(fèi)閱讀平臺(tái)的演進(jìn)。(1)付費(fèi)閱讀時(shí)長(zhǎng)企穩(wěn)，基本消化了“免費(fèi)閱讀”新模式帶來的沖擊。根據(jù)QuestMobile，免費(fèi)閱讀時(shí)長(zhǎng)目前依然保持40%以上的增速，免費(fèi)閱讀市場(chǎng)尚未到達(dá)用戶天花板。
(2)免費(fèi)閱讀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸清晰，番茄和七貓憑借出色的流量變現(xiàn)+廣告投放+內(nèi)容運(yùn)營(yíng)能力，MAU 保持行業(yè)前二。(3)付費(fèi)閱讀龍頭融合“免費(fèi)閱讀”模式，例如推出免費(fèi)閱讀app、在原有的付費(fèi)閱讀app 上提供免費(fèi)閱讀服務(wù)。(4)免費(fèi)閱讀app 的廣告密度見頂，進(jìn)一步提升商業(yè)化能力需加強(qiáng)營(yíng)銷效率，廣告主行業(yè)多元化。(5)閱文集團(tuán)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)疊加內(nèi)容篩選機(jī)制形成護(hù)城河，在網(wǎng)文內(nèi)容儲(chǔ)量、增量、IP 產(chǎn)量等各個(gè)維度持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。用戶構(gòu)成閱讀平臺(tái)的內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)力，一是讀者閱讀偏好構(gòu)成了平臺(tái)內(nèi)容篩選的底層機(jī)制；二是讀者群體決定了評(píng)論、二創(chuàng)等網(wǎng)文衍生內(nèi)容的質(zhì)量。
閱文集團(tuán)：走向網(wǎng)文IP 的系統(tǒng)化開發(fā)階段。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)是我國(guó)IP 生產(chǎn)力最為活躍的內(nèi)容池，尚存大量?jī)?yōu)質(zhì)IP 未開發(fā)衍生品，潛在的IP 價(jià)值較大。參照漫威，IP 運(yùn)營(yíng)公司的三個(gè)發(fā)展階段為“形成IP 生產(chǎn)池”
→“開發(fā)衍生品，從授權(quán)到自制”→“形成系統(tǒng)化的衍生品開發(fā)流程”。
閱文集團(tuán)憑借起點(diǎn)中文網(wǎng)的累積資源已形成網(wǎng)文IP 生產(chǎn)池。(1)影視劇衍生品的開發(fā)已從授權(quán)走向自制，子公司新麗傳媒正在打磨將自有網(wǎng)文IP 開發(fā)為影視劇的流程化體系。(2)在動(dòng)漫衍生品的開發(fā)上，閱文協(xié)同騰訊動(dòng)漫、騰訊視頻形成了系統(tǒng)化改編體系。(3)游戲衍生品的開發(fā)處于授權(quán)階段，例如三七互娛出品的《斗羅大陸：武魂覺醒》、《斗羅大陸：魂師對(duì)決》表現(xiàn)出色。
投資建議：建議關(guān)注閱文集團(tuán)。現(xiàn)階段免費(fèi)閱讀與付費(fèi)閱讀的戰(zhàn)事延續(xù)。閱文集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在我國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域形成了內(nèi)容護(hù)城河，用戶規(guī)模和IP 儲(chǔ)量領(lǐng)跑行業(yè)。在線閱讀業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。由于免費(fèi)閱讀沖擊，閱文的付費(fèi)用戶減少，公司通過拓展免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)帶來增量用戶和廣告收入，帶動(dòng)在線業(yè)務(wù)整體的MAU 和收入持續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期可兌現(xiàn)的IP 價(jià)值空間較大。通過子公司新麗傳媒、協(xié)同騰訊集團(tuán)，閱文的網(wǎng)文IP 衍生品開發(fā)體系已經(jīng)從授權(quán)走向自制，版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入逐年增加，下一階段目標(biāo)是形成系統(tǒng)化的IP 開發(fā)流程。以閱文22~23 年nongaap歸母凈利14.57/17.75 億元的盈利預(yù)測(cè)，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為21.3/17.5倍。閱文擁有國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)文IP 孵化池、具備很強(qiáng)的自我造血能力，疊加IP 后端的開發(fā)還有較大發(fā)展?jié)摿Γ?dāng)前估值偏低。
風(fēng)險(xiǎn)提示。免費(fèi)閱讀削減用戶付費(fèi)意愿；在線閱讀用戶增長(zhǎng)放緩；網(wǎng)文IP 開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；影視劇項(xiàng)目的不確定性；行業(yè)監(jiān)管政策變化。
（文章來源：廣發(fā)證券）
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