在近期披露招股說明書上會稿后，新疆藍山屯河科技股份有限公司(下稱“藍山屯河”)計劃于2023年5月25日在深交所創業板上會。而在公司招股說明書中反映出多處“異常”情況引發業內明顯關注，市場質疑聲也在持續升高。

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業績下滑幅度超九成

藍山屯河業績劇烈波動引發市場關注。2020年-2022年，公司實現營業收入分別為32.56億元、65.73億元、58.28億元，其中2021年、2022年同比增長分別為102%、-11%；同期實現凈利潤分別為-6904.05萬元、223075.56萬元、108444.51萬元，其中2021年、2022年同比增長分別為3331%、-51%。從業績角度來看，近幾年間公司可謂是在坐過山車，2021年凈利潤出現30余倍增長后，2022年凈利潤直接腰斬，出現斷崖式下滑。

值得一提的是，在進入2023年后，藍山屯河業績下滑更是出現明顯加速。據公司披露的2023年上半年業績預告來看，上半年公司預計將實現營業收入24.91億元-25.38億元，同比下滑32.58-33.83%%；實現凈利潤6400萬元-11100萬元，同比下滑91.02%-94.82%。有分析就指出，按公司上半年經營情況來看，2023年全年業績繼續下滑或是大概率事件。

同時從同行業上市公司營業收入波動性上看，藍山屯河也顯示出“異常”的情況。2021年來看，公司營業收入同比增長超過1倍，達到102%，而同行業可比上市公司中，同年增速最快的恒逸石化也只有50.03%。可以看到在2021年公司營收增長遠高于同行，但這樣的情況在2022年出現逆轉。2022年多數同行業可比上市公司營業收入出現正增長，中泰化學、新疆天業表現差強人意，營業收入出現不同程度下滑。而公司2022年營業收入同比下滑11.33%，成為可比上市公司中下滑最快的公司。雖然對于周期性公司而言，經營業績有所起伏實屬正常，但波動過于劇烈且明顯高于同行波動率，不佳的業績穩定性也為之后發展埋下不安隱患。

毛利率遠高于同行

在同行業上市公司比較中，藍山屯河表示，結合公司主營業務結構、產品應用領域以及主要生產經營地域等因素綜合考量，最終選取5家上市公司，中泰化學、新疆天業、金發科技、恒力石化、恒逸石化。

從毛利率角度來看，藍山屯河2020年-2022年毛利率分別為11.89%、48.6%、30.96%，而同行業可比公司毛利率均值則分別為16.17%、15.64%、11.52%。簡單對比發現，公司毛利率水平遠高于同行均值。

進一步對比藍山屯河與同行業上市公司相同或相似產品毛利率來看，同樣存在較大差距。具體來看，BDO產品上，公司毛利率為46.26%，陜西黑貓BDO毛利率為24.03%；PTMEG產業上，公司2021年毛利率為62.71%，青云股份PTG毛利率為33.12%；公司PBT樹脂毛利率為30.72%，恒力石化聚酯產品僅為9.07%；公司PET樹脂毛利率為12.28%，而恒逸石化、榮盛石化、三房巷相關產品毛利率平均值僅為4.6%。從相同或相似產品毛利率對比來看，公司毛利率異常高企的問題更為凸顯，其中合理性也遭到業內質疑。

募投項目必要性存疑

本次藍山屯河IPO擬募集45億元投入6個項目，其中部分擴產項目必要性被業內熱議。具體來看，本次募集資金投資的“24萬噸/年聚酯類可生物降解項目”主要通過新建1套2×6萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產裝置和1套12萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產裝置，以及相配套的熱媒裝置、THF回收裝置、公用工程設施等，生產PBS、PBAT和PBSA等生物降解材料。

從藍山屯河現有產能來看，目前擁有一套年產能6萬噸/年的PBT生產裝置和0.5萬噸/年的PBS系列生物降解材料生產裝置。除上述兩套生產裝置外，公司還擁有一套2×3萬噸柔性裝置。該裝置可根據實際情況生產PBS系列生物降解材料和PBT樹脂產品。因此，公司具備12.5萬噸/年的PBS系列生物降解材料和PBT樹脂的綜合產能。但從上述產品綜合銷量來看，2021年同比出現下滑增長，2022年便開始出現下滑。在銷量下滑的細分領域中，公司大幅擴產能否實現有效銷售還是未知數。

此外，藍山屯河募集資金投資的“二期年產4.6萬噸PTMEG項目”通過規劃建設一套4.6萬噸/年PTMEG裝置，公司表示進一步增強公司在PTMEG行業的產品競爭力和規模效應，還可有效延伸自身BDO上下游一體化產業鏈。從PTMEG產銷情況來看，2022年銷量僅有2%的增幅，同時該產品產能利用率在2022年出現明顯下滑，閑置產能明顯增多。在此背景之下，公司將該產品產能直接擴大一倍，同樣在銷售上存在潛在問題。

（文章來源：金融投資報）

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