今年在赤字率、赤字額雙降，退稅減稅2.5 萬億創歷史之最的背景下，財政支出增長仍超2 萬億、增幅創歷史新高(除2015 年口徑調整外)，積極程度無疑超市場預期。財政是如何“無中生有”，做到既少發債、又多減稅、還多支出的？關鍵在一筆“繳款”打破了既有的預算平衡，串聯了賬本、盤活了全局——1.65 萬億特定國有金融機構和專營機構結存利潤上繳。我們理解，這筆錢的流向很大程度上代表了今年預算的增量，可分解為兩大療效和三個問號：
一、一筆繳款：財政如何“無中生有”？變數在中央，央行幫大忙降債、減稅、增支三重壓力下，今年預算的賬怎么平？靠“盤外招”——今年2.33 萬億的調入資金及使用結轉結余創歷史之最(除2020 年特別國債調入)。
“盤外招”靠什么？主要靠一筆繳款“無中生有”，相當于提高近1 個百分點赤字率。2.33 萬億的調入資金及使用結轉結余中，9000 億來自一筆繳款——1.65 萬億特定機構利潤上繳進入中央政府性基金預算，其中9000 億調入中央一般預算；今年預算的變數主要在中央而非地方。
誰掏了這1.65 萬億？大頭央行出(1 萬億以上)；余下的錢誰掏？靠財政“嫡系”。我們判斷剩下不到0.65 萬億利潤由兩大類共計31 家財政“嫡系”機構上繳 ，其中中煙、中投出大頭。
這筆錢掏完了嗎？沒有，考慮當前和長遠，后續年份仍可“無中生有”。
二、兩大療效：既拉動政府消費投資，又退稅利好制造業1.65 萬億當中，9000 億調入一般預算的部分，有兩大療效：
一是從總量看，撐起今年超2 萬億的支出增幅，將有效拉動政府消費和投資。
對于政府消費，我們測算或拉動GDP 約1.2 個百分點，主要是公共服務支出和政府采購；對于政府投資，主要著眼預算內投資和專項債的配合，今年財政投基建不缺錢，或助基建同比5%~8%。
二是從分配結構看，9000 億調入中8000 億轉移支付給地方，將有效彌補2.5萬億退稅減稅造成的基層財力缺口；今年中央對地方轉移支付近9.8 萬億，同比增速升至2012 年來新高的18%。從總量影響看，超預期退稅全部直達企業，可以理解為將特定機構掌握的沉淀資金交給更具活力的小微、制造業等行業來使用，財政乘數應為正、或小幅拉動GDP；從行業影響看，重點利好制造業，我們測算了23 個制造業細分行業今年對留抵退稅的邊際獲益 。
三個問號：政府性基金兩個4000 億去哪？賣地收入目標超預期何解？
剩在中央政府性基金的7500 億，總量上預計使今年廣義財政支出增速重新咬合名義GDP，但在支出結構上留下三個問號：
第一個問號是中央政府性基金預算異常增支約4000 億至8071 億(近幾年收支規模僅在3000~4000 億)。這筆錢準備花在哪？我們判斷大概率用于償還此前拖欠的可再生能源補貼，重點利好電力央企。主要有兩方面證據：一是科目對的上，二是規模對的上 。
第二個問號是中央政府性基金的預算賬不平，財政留了4000 億的支出“后手”。
推測應為地方財政調入及使用結轉結余完不成預算預留，涉及第三個問號。
第三個問號是賣地收入目標超預期。賣地收入同比目標大致0.4%，很可能完不成(類似2015 年)，進而導致1.06 萬億預算的地方財政調入及使用結轉結余完不成、影響財政收支平衡。此時，4000 億“財政后手”可對沖賣地收入不及預算近5 個百分點，相當于為今年賣地收入負增長預備安全墊。
三個問號何時能解？以上只是我們基于預算報告的推測，正解還看財政部公布的中央預算表，去年在3 月23 日發布。今年若不推遲，答案將在兩周內揭曉。
風險提示：
預算報告未披露預算信息超預期，預算執行超預期
（文章來源：華創證券）
標簽： 財政預算
