受到國際地緣政治事件和國內疫情持續蔓延的影響，經濟下行壓力明顯加大，3 月受到疫情的沖擊最為明顯，生產、投資和消費增速均有回落，其中需求端所受沖擊大于生產端，而在穩增長政策的支持下，投資端表現出了較強的韌性。我們預計疫情對于經濟增長的沖擊有較大比例集中在二季度，若疫情蔓延導致防控措施持續，則對于Q2 經濟增速或將有較大拖累。
需求端的預期下降仍是經濟的最大癥結，3 月全國城鎮調查失業率逆季節性上升，服務業PMI 也有大幅下滑，居民部門的偏弱預期一時恐將難以扭轉。不過，近期政策的扶持方向逐漸從供給切換至需求，多城地產政策也有部分放松，我們預計，穩增長政策或將形成更大力度。
Q1 經濟增速不及5%。2022 年一季度GDP 同比增長4.8%，增速較去年四季度回升0.8 個百分點，但剔除基數影響后，較去年四季度兩年年均增速有所回落。從環比增速上來看，2022 年一季度GDP 季調環比增速1.3%，較去年四季度也有所下行。
生產有所放緩，相當于電荒時期水平。一季度規模以上工業企業增加值增速錄得6.5%，而3 月當月工業增加值同比增速錄得5%，較1-2 月增速小幅下行2.5 個百分點，服務業生產指數也由正轉負至-0.9%，整體來看，在國內本土疫情的干擾下，生產明顯放緩，當前的生產狀況和去年電荒時期基本相當。從中觀來看，20 個主要行業增加值增速漲少跌多，除了偏上游的煤炭開采、非金屬礦物、鋼鐵和有色增加值增速有所回升以外，其余行業增加值增速較1-2 月增速均有回落，其中酒飲料茶、汽車和通用設備等中下游行業顯著回落。微觀層面來看，原煤、化纖、有色金屬、鋼材和水泥產量增速較1-2 月有所回升，其中水泥產量增速回升幅度最大，而發電量、乙烯和汽車產量增速均有回落，其中汽車產量增速再度轉負，結束了自去年三季度以來的改善態勢。
投資增速由升轉降，基建投資一枝獨秀。一季度全國固定資產投資同比增速9.3%，其中3 月當月同比增速明顯回落至6.7%，民間投資同比增速同步回落至5.7%。三大類投資中，3 月制造業投資增速大幅下行至11.9%；3 月房地產投資同比增速也由正轉負至-2.4%；而在地方政府專項債發行維持較快速度和財政政策靠前發力的帶動下，3 月舊口徑和新口徑下的基建投資增速均延續回升態勢。整體來看，受到疫情干擾，3 月投資增速趨于走弱，其中制造業和地產投資雙雙走低，僅基建投資增速逆勢回升，支撐投資增速偏強運行，但需注意的是，民間投資增速一定程度上受到擠出效應的干擾。
疫情沖擊消費轉負，必需韌性強于可選。一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3%、5.4%，其中3 月當月增速分別為-3.5%、-1.4%，較1-2 月增速均由正轉負，社零環比增速也同步轉負。受全國各地針對疫情采取管控措施的影響下，3 月餐飲收入同比增速由正轉負至-16.4%。分品類來看，3 月必需和可選消費品增速雙雙回落，可選消費回落幅度更大。具體來看，必需消費品中的糧油食品、中西藥品和飲料增速小幅改善，其他必需品增速均有回落，服裝和日用品的下跌幅度均超過10 個百分點；而可選消費品增速較1-2 月全面回落，其中金銀珠寶、化妝品、石油制品和汽車的下跌幅度較大。
銷售持續低迷，新開工大幅回落。2022 年3 月全國地產銷售面積同比增速-17.7%，較1-2 月增速降幅有所擴大，一方面，地產銷售走低受到去年同期基數偏高的影響，另一方面，國內本土疫情反復下，本就疲弱的地產銷售端持續低迷，印證居民部門新增中長貸同比延續負增。3 月新開工面積增速降幅有所擴大至-22.2%，施工面積增速也由正轉負至-21.5%。3 月土地購置面積增速降幅小幅收窄，但有去年同期基數走低的影響，整體看土地市場景氣度仍較低。而今年3 月竣工面積同比增速降幅也有所擴大。
經濟下行壓力加大，疫情影響逐步加深。一季度受到國際地緣政治事件和國內疫情持續蔓延的影響，GDP 增速較去年四季度兩年年均增速有所回落，生產、投資和消費等主要經濟指標也均有走低，經濟的下行壓力明顯加大。其中3 月受到疫情的沖擊尤為明顯，從需求端來看，3 月消費增速跌至負區間，以餐飲為代表的服務消費受到嚴重壓制，地產銷售也延續低迷態勢；從生產端來看，在“動態清零”總方針的指導下，多地采取封控或靜默管理措施，對生產端造成一定程度的干擾，工業增加值結束去年三季度以來的修復態勢。不過，3 月經濟數據仍有兩大亮點，一是政策靠前發力之下，基建投資增速逆勢回升，對投資形成有力支撐；二是必需消費品的韌性較強，回落幅度明顯小于社消零售整體跌幅。從目前的情況來看，疫情對于經濟的影響或將持續一段時間，二季度經濟恢復仍將受阻，一方面，全國城鎮調查失業率上行至5.8%，3 月服務業PMI 較1-2 月大幅回落至榮枯線下，居民部門的預期疲弱狀態有所延續。另一方面，盡管2 月以來地產“因城施策”調控持續推進，但地產銷售增速仍在一路下滑，托底經濟或仍需政策的更大力度。
風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。
（文章來源：中泰證券）
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